看清盈利冲击底线，享受全球央行红利。放眼全球，我们走在「复苏共振」的路上，然而疫情的冲击让路径变得模糊。更多的“压力测试”结果还需进一步考察。审视国内，「利率周期」和「信用周期」的延续是重要保障，盈利虽阶段性扰动下修，但是数据的测算让我们看清了底线。

  不确定的是疫情，在「海外」；确定的是政策，在「国内」。估值昂贵的可能是股，但更是债。「股优于债」，新兴优于发达，中国优于欧美。

  风格切换，成长-价值螺旋。科技的偏爱方兴未艾，价值的价值逐步凸显。性价比视角看，周期、金融、消费、科技的性价比递减，推动当前的风格切换，但不改「成长-价值螺旋」。结合因子维度，成长/高流动性/低盈余质量警惕局部过热，科技调整后再前行。

  当前行业配置逻辑从「供给」转向「需求」，基于产业链维度，从「逆周期政策」的预期影响，及「产业链景气周期」2个维度寻找投资机会。结合9大产业链、20个细分行业：1）放眼短期，风格切换，建议超配传统行业：建材、机械、汽车、家电；2）展望中期，成长价值螺旋，不可忘科技：新能源、计算机、通信、电子。并且基于此，我们给出季度金股组合。

  2018-2019年，去杠杆、贸易战，令中、美、欧、日协同进入下行周期；至2019Q3，数据已处于历史可比的偏底部区间。随着Phase-One Deal确立，以及迎来关键年份（2020美国大选、中国经济阶段性成果验收），「全球制造业复苏」推动温和的上行周期成为了可能。数据层面，能清楚地发现受贸易拖累的区域（如欧盟）与国家地区（如德国、台湾）制造业PMI企稳反弹，形成了对上述判断的印证。

  加入2月份数据后，率先爆发疫情的中国将全球制造业PMI快速下拉3.2个基点，而疫情的海外蔓延情况依然存在较多的未知。考虑到疫情对国际贸易、公司制作经营的严重制约，海外疫情如进一步扩散，会对制造业带动全球经济复苏周期向上的逻辑形成破坏。

  这包括：「经济基本盘」（对于发达国家居民部门的就业与消费）、「政策对冲手段」（财政、货币、其他）、经济金融体系之中的脆弱部门等。以美国为例，需求的基本盘来自于居民部门良好的就业状态（美、欧、日均处于近10年失业率低点）、稳定且正在改善的薪资收入、高企的消费信心；而疫情相比之其他外生冲击，对于消费服务领域的冲击是直接而沉重的。

  过去的若干年中，可以基本判断当前发达经济体通过货币政策调整通胀的能力有限；而对于「低增长」、「高债务」的现状，通缩容易带来债务风险（这往往又是危机的诱因，当前各国企业部门的高杠杆率变得尤其危险）；而为数不多的再通胀动力（薪资推升中枢回升）能否持续，变得十分重要。

  政策对冲的空间与手段？疫情引发市场忧虑的一个关键点在于质疑应对的能力。

  MP1：利率政策，关键是影响债务人，逻辑为「降低融资成本」以实现更多的投资可能（e.g.「企业举债-投资」；「个人举债-购房」）。

  MP2：量化宽松政策，关键是影响资产所有者，通过拉升资产价格与改善流动性，提高资产所有者的「财富效应」、降低其流动性风险，以促进其消费支出。

  MP3：财政货币协同行动，面向政府，由政府决定投资与消费、由「央行扩表」以融资。

  （1）名义利率下限与刺激通胀无力，令真实利率无空间；（2）推升资产价格约束在于「预期长期回报恶化」；

  （1）债务人（e.g.企业）面临的「真实利率」能否大大降低，是吸引其增加投资的主要逻辑；（2）接连两年对全球供应链体系的冲击破坏，致使私人部门投资的困难有所增加（即便实际利率近期大幅度降低）；

  （3）远期的通缩是一个潜在的麻烦（「消费需求」&；「大宗商品的价值」）；而主要经济体，除中国外，名义利率空间极度有限；MP1驱动真实利率下行的空间已经较为有限。

  （1）虽然联储仍有扩表的空间，但无论短期还是长期债券，通过量宽来管理收益率曲线的空间已经变得十分有限；（2）绝大多数「固定收益资产回报率」不足；且平坦的收益率曲线也代表着资产持有人（借短贷长）的Carry十分有限。

  虽然绝大多数主要经济体（包括中国）的政府部门债务杠杆已经较高；MP3可能是MP1与MP2失效后为数不多能够使用的手段；「政策执行力」与政治层面的阻碍成为了主要的考量。

  疫情冲击带来新订单的大幅度减少，但我们大家都认为库存将会迎来更强劲的修复，与信用扩张形成共振。

  疫情之后趋稳，寻找结构的亮点疫情冲击下，下修20Q1和20Q2经济基本面数据，上修Q3&；Q4，盈利增长预测做对应修正；维持19Q4盈利预测（单季+50％），下修全A两非归母净利润增速，20Q1单季预计为-5％（原22％）、20Q2单季预计为5％，新增20Q3单季盈利预计为10％；

  2020年整体盈利维持在2013-2015年水平，「结构上存亮点」（维持科技高增长判断、上修中游和下游周期、下修必选消费）。

  下行已定，至少至盈利修复2014-2016年中，上一轮利率下行经历了2.5年时间，理财和10Y国债同步下行「200BP」；当前，从2018年年初开启的利率下行周期，已累计下行约「100BP」；

  有望伴随盈利稳步回落当前ERP均在均值之下，有下行空间；当前未低于19Q1，核心在于Rf的不同。

  宏观层面未来一个季度仍要与不确定性共舞；然而从资产价格的角度来看，确定性却要大许多。

  极端的“安全资产”：避险诉求将主要国家国债收益率已经推向了极致。股债性价比：即便采用被认为昂贵的美股（以S&；P500指数计）与最具收益的发达国家无风险利率（10年期美债）做比，可以发现：

  1）股债性价比时间序列上来看处于合理区间—2014至2015水平；2）事实上股债性价比与未来指数回报具有高相关性；

  拉长期限，以3年时间作为考察期，「股债性价比」的指示效果更佳显著；就当前而言，持股已确定进入较高的胜率区间。

  在股票内部，比较美、中、欧、新兴的股票性价比。1）市场关注较多的估值指标，不论是动态（12MFwdPE）还是静态（取PB_LF），美股的绝对值与分位数均较高，新兴分位数最低，欧股居中；

  2）与前述结论一致，美股的DividendYeild处于偏低的状态，而新兴最高；

  3）但是美股的盈利能力明显高于中、欧、新兴。这一点，在大多数情况下要借助PB/ROE框架分析（P.T.O）。

  不考虑其他因素：从EY+DY，或者PB/ROE匹配来看，当前EM与中国优于欧洲、美国。

  于疫情的实质影响，当前存在极大的「不确定性」，市场依然处于观望之中，我们仅对不同影响情景进行假设，并做多元化的分析：示例：假设当前股价之中隐含的EarningYeild+ Dividend Yeild为市场所要求的合理回报r（即接受当前股价事实，在此基础上考虑疫情冲击），当疫情影响未来现金流（清零）分别为：

  对r做调整，Now为当前水平，Bad为高于当前15％历史分位数的水平（过去十年），Worse为高于当前30％历史分位数的水平：

  对增长g做假设如下（以OxfordEconomics对未来十年的预测均值为准）：

  于疫情的实质影响，当前存在极大的不确定性，市场依然处于观望之中，我们仅对不同影响情景进行假设，并进行分析：

  假设疫情对现金流的影响还未实质发生，在上述a）b）c）三种疫情基本影响的假设下，按照不一样的要求回报率Now/Bad/Worse与机构预测的长期增长率假设下，我们倾向于认为可能因不利情景遭受的价值损失整体上处于可控状态：

  回归10年维度看，当前的金融与周期持平，较成长便宜；消费相对成长便宜；对比消费和周期，周期相对消费便宜，且未来具备一定催化。

  对比2019年3月（同样为牛市预期），当前的科学技术成长估值分布更加右倾，是普涨的结果还是估值中枢上涨的结果？

  （2）第二，均值下降但中位数上升，是盈利贡献导致的PE转正结果，验证了本轮科技是有盈利的。

  对比2019年3月（同样为牛市预期），当前的周期估值分布更加左倾（便宜），原因有二：

  利用10个风格因子（市值/贝塔/动量/波动率/非线性市值/BP/流动性/盈余/成长/杠杆）表现来刻画当前市场风格（过去60个交易日累计）：

  考虑到上述风格因子的季度累计回报具有较为显著的周期性特征，对于超出平均回报+/-1std的风格特征予以重视，

  其中包括「（高）成长」，「（高）流动性」，「（高）非线性市值变动」，「（低）盈余质量」。注意，上述风格的过热状态当前热度较高的科学技术成长板块具有较高的相关度。

  会：为完成全面建设小康社会的目标，2020年我国GDP增速需达到5.6％；疫情仍在海外迅速传播，增加了经济的不确定性。预计后续将有明确的目的性的需求侧政策出台，行业配置的逻辑从供给侧的格局优化，转向需求侧的政策驱动。

  站在需求侧，从产业链的角度梳理投资机会更清晰。如2006-2008年的「输变电」板块，及2009-2013年的「消费电子」板块。

  「新消费」（休闲零食、电子商务）、「新产能建设」（半导体、光伏、面板、锂电设备）、「科技」（新能源汽车、信息安全）；

  行业进一步洗牌，格局有望进一步集中；如「通信基建」（5G、数据中心）、「传统基建」（特高压、环保），「传统行业产能建设」（工程机械、油气装备）；

  如受益于房地产预期的「地产」、「建材」，受益于促进消费政策的「汽车」，「家电」。

  疫情对居民生活小习惯的影响有利于加快新型消费渗透率提升，「休闲零食」、「电子商务」、「游戏」等受益。

  」：近日宁德时代公告拟投资260亿元建设4个电池项目，LG、三星等竞争对手也在高速扩产；「

  」：通威股份、晶澳科技、隆基股份分别公告投资200亿元、102亿元、65亿元的扩产计划；「

  」、「半导体」：处于全球产能向中国快速转移，且设备国产化率较快提升阶段。

  「5G设备」：近日三大运营商均表示加速5G建设，政治局会议称加大5G建设力度；

  「数据中心设备」：中美互联网巨头资本开支增速提升，在线G在短期和长期驱动流量增长，政策支持流量基建；

  「特高压」：国网年初换帅，近日国网称将在年内快速推进7条特高压工程，进度显著超此前规划；「环保」：近日国务院出台的环境治理体系意见，旨在解决行业的资金等困境，污染防治攻坚战、建设美丽中国等政策支持；

  「工程机械」：基建投资力度提升，房地产预期提升行业景气度；行业格局良好，龙头公司市场占有率仍在提升中；

  「油气装备」：国家保障能源安全的政策及油价回暖，使2017年以来3大石油公司资本开支持续增长，2020年中国海油资本支出计划同比提升6％-19％。

  根据国泰君安房地产团队预测，2020年全年房地产销售面积将同比下滑3.8％个百分点，或进入负值区间；2008年与2014年是我国仅有的2次房地产销售负增长的年份，随后均出现房地产销售的触底回升，市场对此预期逐渐升温；

  近期各地方出台「住房公积金贷款调整」政策，地产销售的自发需求有望在政策预期下改善；

  、家电等可选消费弹性较大：消费是历次稳增长必不可少的政策工具，启动消费对于GDP的拉动效应强；「汽车」、「家电」等可选消费行业周期属性增强，景气度对政策的敏感性高；

  2019年汽车、家电分别占限额以上零售额的28％和7％，消费促进政策必要性提升；

  近期商务部称国家将出台稳定汽车消费的政策措施。部分地区近期出台针对“国六”汽车、新能源汽车的补贴政策。

  （3）新兴装备：受益于半导体、锂电、面板、光伏等行业产能迅速增加，以及国产替代；

  （2）轻量化与电子化零部件：新能源汽车渗透率提升，部分零部件单车价值提升，特斯拉加快国产化；